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7月首支底部寻龙，开盘碧水源，至昨天小有收获，昨天机构发声，我们来看看，机构的观点和我们之前的判断是否一致。（研究报告出自华泰证券）
“膜法”市场开启，龙头乘风破浪
膜工艺龙头，维持“买入”评级 公司为国内以膜设备为核心的水处理领域龙头，短期来看公司转型轻资产运 营成效显著，继 3Q19/4Q19 净利润实现同比增长后，公司预告 1H20 净利 润同比增长 285%-315%。此外，华北污水资源化序幕或将开启，我们测算“十四五”期间膜工艺市场空间有望达 1027 亿元，公司作为膜技术龙头 有望充分受益，进一步提升核心业务（膜设备+运营）收入占比，我们预期 21 年污水整体解决方案中膜相关/运营/工程收入占比 34%/28%/38%。我们 预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.54/0.65/0.75 元。我们给予公司 2020 年目标 PE 20-22 倍,目标价 10.74-11.81 元，维持“买入”评级。
战略转型利润拐点已至，背靠国资打开成长空间 公司自 2017 年底开始调整战略方向并取得良好成效，2Q19 扭转收入同比 负增速、3Q19 扭转净利润同比负增速，4Q19 净利润继续保持强劲增长。 虽受短期疫情影响冲击，1Q20 收入及净利润下滑。但根据公司 7 月 9 日 发布的业绩预告，预计 2Q20 净利润 0.25-0.33 亿元，同比扭亏为盈，推升 1H20 净利润同比增长 285%-315%，公司经营情况持续好转。同时，2019 年中交集团基建建设业务中市政及环保新签订单同比增长 30%至 3462 亿 元，占比提升至 41%，同比+6pct。定增正式落地后，碧水源有望成为中 交集团市政与环保板块的中坚力量，背靠集团资源打开成长空间。
污水资源化千亿市场，膜工艺龙头大有可为 我国京津冀地区常年面临水资源缺口，09-18 年水资源缺口均值分别为 8.9/8.0/29.7 亿方，在地下水超采导致华北地区地下水漏斗问题严峻，及南 水北调依赖度较高背景下，污水资源化有望缓解地下水供应量收缩趋势下 用水短缺问题。再生水回用传统三大技术路线中，膜技术为实现再生水多 元化利用、水质提标及减少用地面积的主要手段。我们预计 2025 年全国 再生水回用率或达 31%，对应再生水产能达 9878 万方/日，若其中应用膜 工艺的比率达 58%，“十四五”期间膜工艺整体市场空间 1027 亿元，对应 膜及相关设备空间约 346 亿元，公司作为膜工艺龙头市占率有望达 50%+。
国资入主+利润拐点已现，环保龙头再起航 利润拐点已现，现金流大幅改善 经营情况好转，利润拐点已现。公司自 2017 年底开始调整战略方向并取得良好成效，减 少投资业务，加大对 EPC 业务的投入，2Q19 扭转收入同比负增速、3Q19 扭转净利润同 比负增速，4Q19 净利润继续保持强劲增长。虽受短期疫情影响冲击，1Q20 部分工程项 目无法按照正常节奏进行推进，导致收入及净利润下滑。但根据公司 7 月 9 日发布的业绩 预告，预计 2Q20 净利润 0.25-0.33 亿元，同比扭亏为盈。我们判断公司已走出因行业融 资困难导致的经营环境恶化状态，同时公司于 2019 年 5 月 6 日公告，与中国城乡签署了 股权转让协议，协议中4名股东承诺碧水源19-21年归母净利润增速不低于10%/15%/20%， 2019 年归母净利润增速 11.9%，圆满完成第一年业绩承诺，看好公司后续业绩发展。
经营性现金流大幅改善，回款能力增强。碧水源 2019 年经营性现金流量净额 33.2 亿元， 同比增长 154%，主要系：1）公司主动调整经营方向，减少投资业务，加大 EPC 订单获 取及核心技术膜产品的销售力度；2）公司严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理 力度。随着公司收入结构不断优化，“轻资产”模式不断推进，现金流有望进一步好转。
资产负债结构不断优化。2019 年公司的资产负债率达 66%，较 2018 年提升 5pct，资产 负债率平稳提升。同时，资产负债结构不断优化，2019 年长期借款占比从 2018 年的 23.1% 提高到 31.8%，短期借款占比从 2018 年的 11.8%下降到 6.7%。
中交定增入主，国资背景打开成长空间 3 月 11 日公司公告称，中国城乡拟以 37.16 亿现金认购公司非公开发行股票 4.81 亿股， 占本次非公开发行前公司总股本的 15.21%，发行价格为 7.72 元/股，较 2020 年 3 月 5 日 停牌前收盘价 11.44 元/股折价 32.52%。截至定增预案公告日，中国城乡及其一致行动人 合计持股 10.55%。定增完成前，公司三位股东拟将其持有的 13.40%的公司股份所对应的 表决权委托给中国城乡行使，中国城乡及其一致行动人合计控制公司 23.95%的表决权， 中国城乡成为公司控股股东，中交集团实现对公司的间接控股，公司实控人变更为国务院 国资委；定增完成后，表决权委托解除，中国城乡及其一致行动人所持公司股份的比例为 22.35%，为公司第一大股东，中国城乡仍为公司的控股股东。
中交集团基建建设业务中市政及环保占比显著提升，“一带一路”助推海外市场拓展。基 建建设是中交集团主要收入和利润来源，2019 年中交集团基建建设业务营收 5002 亿元， 占比 76%，毛利 589 亿元，占比 61%。基建业务板块中，中交集团积极布局生态环保、 水环境治理等新兴产业，市政及环保业务成为重要增收点。受污水处理及生态水系等项目 驱动，2019 年市政与环境保护等其他业务新签合同金额同比增长 30%，占基建设业务比 重上升至 41%。同时，“一带一路”倡议的不断推进与“五商中交”发展战略海外落地， 为公司海外业务发展提供机遇。2019 年中交中标新加坡大士污水处理厂项目，进入新工 业生态环保新领域。行业优势明显叠加海外业务拓展，中交集团有望在生态环保、水环境 治理领域等新兴产业赛道占据领先地位。 碧水源与中交集团加强战略协同，市场融合或带来业务增量。定增正式落地后（目前定增 预案及表决权委托协议尚需履行中交集团的相关审批程序、国务院国资委的相关审批程序、 国家市场监督管理总局对经营者集中反垄断申报的审核及其他主管部门的批准），碧水源 有望与中交集团进一步开展战略合作，背靠中交集团提升公司认可程度，合作投标后中标 优质项目概率有望大幅提升。中交集团市政及环保等业务订单体量庞大，且呈现加速增长 趋势，公司有望通过产业链整合，在污水处理、光环境解决方案等方面加快发展，行业龙 头地位进一步加强。同时中交定增有助于提升公司资金实力，降低短期偿债压力，有效提 升财务弹性，流动性或将明显改善。
水资源缺口主要依靠南水北调及再生水回用补足，目前京津冀地区南水依赖度较高。京津 冀地区南水北调供水量逐年攀升，南水北调供水占比快速增长。2018 年，京津冀南水北 调供水量分别为 9.3/11.0/23.9 亿方，占比供水总量分别为 23.7/38.8/13.1%。目前京津冀 地区对南水北调的依赖度较高，南水成为多个重要城市生活用水的主力水源。2019 年南 水北调东、中线一期工程全面通水五周年有关情况发布会上指出，北京城区 73.3%使用南 水北调水；天津市 14 个行政区，河北的邯郸、石家庄沿线城市及沧州、衡水等市 90 多个 县区均是南水北调受水区。
再生水下游拓展可期，“膜法”市场开启 目前我国再生水下游以生态环境+工业用水为主，下游多元化拓展可期。北京市为我国率 先发展再生水回用的城市，于 2004 年开始将再生水正式纳入水资源进行统一调配，下游 用途由绿化洗车等城市杂用逐步推广到河湖环境和工业等领域，2017 年生态环境用水占 比达 92%。从全国范围来看，2014 年生态环境用水+工业供水占比超 80%，对比全球占 比 47%，再生水下游应用均衡化可期。
目前，我国的再生水处理工艺可以分为三类： 1）传统三段式处理——混凝、沉淀、过滤消毒，对二级出水的浊度、有机物、色度、总 磷具有较好的处理效果，运行费用低，但对氨氮去除效果较差，投加混凝剂还会增大产泥 量，增加污泥处置问题； 2）膜技术——在再生水回用处理中应用较为广泛的膜技术主要包括微滤（MF）、超滤（UF）、 纳滤（NF）和反渗透（RO）等工艺，以及这几种技术的组合（如双膜法、全膜法等）或 这几种技术与其他技术的组合（如膜生物反应器 MBR 等）。出水水质稳定、较优，可以几 乎可完全脱除悬浮物（SS）、一般的细菌、病毒、大肠杆菌等，还具有占地面积小，自动 化控制的优点； 3）生物处理技术——利用水中微生物吸附分解水中有机物进行净化处理，污水流经生物 滤池(曝气生物滤池、滤布滤池等)后，再进行混凝、沉淀或澄清、过滤处理。处理后的水 能满足农业灌溉、简单工业用水以及城市饮用水的水质要求，随着再生水处理的技术不断 发展，处理方式趋向生物物化和膜法统一联合应用。
2025 年再生水回用率或达 30%+，膜工艺迎千亿市场 过去十年污水排放市场经历污水排放量增加与处理率提升双重利好推动。根据住建部城县 建设年鉴数据，2001-2018 年全国城市及县城污水排放量均持续上升，城市污水排放量从 2001 年的 329 亿方增长到 2018 年的 521 亿方，增幅达到 58.6%，县城污水排放量从 2001 年 40 亿方增长到 2018 年的 99 亿方，增幅达到 147.6%。同时，城市和县城的污水处理 率均大幅上升，城市污水处理率从 2001 年的 36.4%提高到 2018 年的 95.5%，县城污水 处理率从 2001 年的 8.2%提高到 2018 年的 91.2%。
2025 年再生水产能或达 9878 万方/日，“十四五”期间新增产能 5710 万方/日，其中新增 产能增量 3857 万方/日，存量产能改造 625 万方/日。2018 年底，我国再生水生产能力达 到了 4068 万立方米/日，已接近十三五规划的目标至 2020 年再生水产能达到 4158 万里 方米/日，2018 年的产能利用率（一年按 365 天计算）为 63.3%，假设 2025 年产能利用 率将达到 65%，再生水回用量推动产能提升，预计 2025 年的产能达到 9878 万方/日。 我们预计截至 2025 年，应用膜工艺的再生水产能在整体中占比或达到 58%。1）增量市 场占比，根据各个省份的缺水情况和经济发达程度，确定各个省份新增再生水产能中膜技 术的占比，京津冀地区缺水严重，假设 2021-2025 年北京、天津、河北新增的再生水产能 中膜技术占比为 100%/80%/80%，则京津冀整体膜技术占比为 90%，华东地区（江浙沪/ 山东）经济发达叠加再生水回用量大、利用率高，假设膜技术占比均为 80%，其他大区均 为 50%，综合来看，“十四五”期间新增再生水产能中每年平均的膜技术占比 68%，假设 2021-2025 年增量产能中膜技术占比每年提高 5%，那么从 21-25 年每年的增量产能中的 膜占比为 58%/63%/68%/73%/78%；2）存量市场占比，假设 2020 年存量再生水产能中 应用膜技术的再生水产能占比为 30%，存量产能中每年有 3%进行膜技术存量改造，则到 2025 年存量产能中膜技术占比为 45%。 “十四五”期间膜工艺市场空间或达到 1027 亿元。综合上文假设，“十四五”期间，膜工 艺增量 4482 万方/日中，由新增产能带来的为 3857 万方/日，由存量产能带来的为 625 万 方/日。假设新增膜工艺产能吨水投资额为 2500 元，存量产能改造吨水投资额 1000 元， “十四五”期间膜工艺市场空间为 1027 亿元。
