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华金证券近日发布题为《维拓环境：废臭气处理整体解决方案服务商》研报，以维拓环境为例分析了污水池废臭气收集市场的投资机会。具体内容如下：
维拓环境主要从事污水池废臭气处理工程业务，业务包括（a）污水池废臭气收集系统的研发、销售、维护、运营；（b）沼气罐的研发、销售、维护、运营；（c）景观膜结构项目的销售、维护；（d）环保设备、仪器、营养剂、膜材销售（e）技术咨询服务、外加工服务。公司目前已拥有9 种污水池膜密闭罩废臭气收集实用新型专利，为专业废臭气处理整体解决方案服务商。
· 我国废水排放量逐年攀升，VOCs排污管控力度加大。2014年，全国废水排放量716.2亿吨，比2013年增加3.0%，污染治理设施直接投资总额为4846.4亿元，占污染治理投资总额的50.6%，比2013年增加8.2%。近年来，我国对环保法以及相关环保政策制度实施趋严。2016年初“十三五”规划纲要发布，要求以污染防治行动计划为纲,深入实施大气、水、土壤三个“十条”。而“综合整治+油气回收+源头控制”是十三五期间控制VOC的重要手段，十三五期间,预计国家将在石化、有机化工、表面涂装、包装、印刷等行业开展VOC综合整治,其中石化行业的泄露检测及修复工作至关重要。
· 深耕行业多年，在前行中不断创新并延伸产业链。公司在发展的过程中，不断地提高研发实力，公司共获得专利12项，其中新获得发明2项，实用新型9项，软件著作权1项。2015年10月27日，全国石油行业污水池废臭气收集反吊膜技术中心在公司揭牌成立；同时公司也在提高研发方面的投入，不论是技术的研发还是在人才引进方面都在加大投入，公司也在年报中披露规划“开拓创新，做大做强废臭气处理”。
· 公司客户优质，单个订单金额较大。中石油、中石化、中海油等炼化大户均为公司的客户，污水池废臭气收集需求大，单个项目废臭气收集面积较大，而且每年都会有废臭气收集订单；同时公司在造纸、化工、汽车等行业也有客户积累。持续的优质订单体现高端客户对公司服务的肯定。
· 成立持股平台，绑定核心成员。公司在股改前由实际控制人廖颖生将其所持有公司10%的股权，以145.6 万元人民币的价格（1.3元/股）转让给公司的持股平台深圳鼎瑞之投资合伙企业（有限合伙），通过股权激励的方式深度绑定核心成员。
一、公司概述：废臭气处理整体解决方案服务商
深圳维拓环境科技股份有限公司成立于2002年，总部位于深圳，是国内最早最具实力的专业污水池废臭气收集制造商之一。业务主要包括污水池废臭气收集系统的研发、销售、维护、运营；沼气罐的研发、销售、维护、运营；景观膜结构项目的销售、维护；环保设备、仪器、营养剂、膜材的销售；技术咨询服务、外加工服务。
公司产品已广泛运用于石油炼化、造纸、市政、食品、制药、纺织、沼气、垃圾填埋等行业，先后承接了南宁市埌东污水处理厂一、三期污水池废臭气收集项目、东莞玖龙纸业有限公司污水池废臭气收集工程、中石油四川石化炼化一体化综合污水处理臭气收集与处理系统钢膜结构密封罩、浙江大洋化工股份有限公司污水池废臭气收集、亚太森博（日照）浆纸公司初沉池废臭气收集除臭、山东晨鸣纸业曝气池及污泥浓缩池废臭气收集、中海油惠州炼化厂污水池废臭气收集等项目。
公司在发展的过程中，不断地提高研发实力。公司共获得专利12项，其中新获得发明2项，实用新型9项，软件著作权1项。2015年10月27日，全国石油行业污水池废臭气收集反吊膜技术中心在公司揭牌成立；公司2015年11月30日被认定为深圳市高新技术企业；同时，作为全国石油化工行业污水池废臭气收集反吊膜技术中心，公司还是广东省空间结构学会的理事单位、深圳市土木建筑空间结构委员单位，与多所高等院校和环保研究机构建立了长期合作关系。
公司成立于2002年7月，注册资本由100万元增至目前的1120万元。2015年11月25日，公司正式登陆新三板，代码834494，简称维拓环境，总股本1120万股。
公司控股股东，实际控制人为廖颖生、杨燕，其中廖颖生、杨燕为夫妻关系。二人以直接方式合计持有公司79.174%的股份，以间接方式合计持有公司2.822%的股份，二人总计持有公司81.996%股份。股东中深圳鼎瑞之投资合伙企业（有限合伙）为公司的持股平台，股权是由廖颖生将其所持有公司10%的股权以145.6 万元人民币的价格（1.3元/股）转让的。
二、主营业务：与废臭气说拜拜
公司主要从事污水池废臭气收集工程业务，业务包括污水池废臭气收集系统的研发、销售、维护、运营；沼气罐的研发、销售、维护、运营；景观膜结构项目的销售、维护；环保设备、仪器、营养剂、膜材的销售；技术咨询服务、外加工服务。
（一）脏乱差隔离者——污水池废臭气收集
膜结构建筑由多种高强薄膜材料(PVC、PTFE、ETFE 等)及加强构件（钢架、钢柱或钢索）搭建而成，内部具有预张应力可形成各种空间形状。较之传统建筑膜结构更自由轻巧、简易便捷、节能环保，且美观大方符合大众审美，因此受到各大建筑工程青睐，在环保、体育建筑、商场、展览中心、交通服务、公共和工业设施等大跨度建筑中得到广泛运用。通过膜结构建筑给污水池废臭气收集就是膜结构建筑在环保中的应用。
公司成立以来，深入研究膜结构建筑系统并不断应用于开发污水池废臭气收集膜密闭罩，将膜结构创新应用于污水池防污废臭气收集及废臭气治理。如今公司已拥有9 种污水池膜密闭罩废臭气收集实用新型专利，包括固定式反吊膜和随动式、同步式旋转、翻盖式、揭盖式、卷帘式、吊索式、压缩式反吊膜和组合装配式浮体膜。其中固定式反吊膜、随动式污水池废臭气收集密闭罩为公司两种业务量最多、最常用废臭气收集方式。
（1）固定式反吊膜
固定式反吊膜在罩废臭气中采用强抗腐蚀能力的氟碳纤膜，同时在膜外采用钢结构将膜悬吊。这样避免了钢结构接触腐蚀气体造成腐蚀，又能充分发挥氟碳纤膜的抗腐蚀性能。
内膜外钢的固定式反吊膜可使普通钢结构具有50年使用寿命，膜部分达到15年。相较于另外两种常用的污水池废臭气收集支撑结构即普通碳钢骨架+阳光板与不锈钢骨架+玻璃钢板具有明显优势。
此外，公司固定式反吊膜抗风等级高，可按照抵抗12级台风设计，具有安装快捷，检修方便，密封性能好，造型美观等优点。
（2）随动式污水池废臭气收集密闭罩
“随动式污水池废臭气收集膜密封罩”常用于配备了桥架和刮泥板的污水池。这种污水池废臭气收集方式利用PE索及不锈钢锚头支撑膜材料，采用钢结构固定在污水池周边再通过轴轮行走于污边沿，并预留观察窗。膜结构以中心为轴向周边发散覆盖池体，钢结构桥架在密封罩外侧，减少了与腐蚀性气体接触，从而避免因腐蚀而不断维护的费用。
公司自主研发的随动式反吊膜技术已经成功运用于多个工程项目，公司与浙江吉安纸业合作的初沉池废臭气收集随动式膜结构密封罩工程于2014年1月完工，与亚太森博（日照）浆纸有限公司合作的初沉池废臭气收集随动式膜密封罩工程于2014年7月完工验收。
相对于固定式反吊膜，公司自主研发设计并已实施成功的随动式污水池废臭气收集膜密封罩可以大大减小气量，可按照不进人密封罩设计并减少换气时间，提高设备安全度，同时将污水处理设备（如刮泥机）露在废臭气收集体外面避免防爆改造，大大降低成本。
（二）沼气贮存王者——双膜沼气罐工程
双膜沼气罐工程由两层储气膜组成，内气膜处于外气膜内部，内外气膜中间为空气帮助沼气以恒定压力输出，内气膜设有风机对空气腔供风以保证压力并以单向阀控制压力。内气膜贮存沼气，内部设拉筋以防止没有气体时内气膜落到沼液面上。外气膜用以安装探位仪和泄漏探测仪来测算内部贮存的燃气体积和探测燃气泄漏情况，外气膜与内气膜通过安全阀连通，当燃气贮存量超标或超压时，沼气通过安全阀自动排除，以防止贮气膜袋鼓破。
双膜沼气罐不仅可以满足家庭正常烧水、做饭，还可用于照明、沼气热水器洗澡及发电机发电。具有经济、生态、能源和社会等方面的综合效益，符合国家节能环保的发展战略。保温沼气罐技术不仅适用于地下沼气池，放在地面上使用，对于城市生活垃圾处理时产生沼气处理效果也非常显著。
双膜沼气罐工程可以根据客户需求加工成各种形状和规格（4-30立方米）容积容量，适用于各种场合。每天产气量在2-10立方米以上，无需养护管理，不用储气装置，更不需要其他加温设备。发酵技术可以大量使用秸秆和粪便。公司采取法兰盖口设计，开、封口非常简单。
（三）天空下的雨阳伞——景观膜结构
作为一种建筑体系，景观膜结构具有轻质、透光、柔性、雕塑感、安全等特点，与园林景观相融合，充分展示结构构件清晰受力的艺术美感，让人尽情享受其高贵典雅、浪漫温馨的快乐空间。景观膜膜不仅为人们遮阳挡雨，更因其膜材料本身的显色性，在阳光下绚丽在夜光下缤纷，为人们带来时尚愉悦的感受。
基于景观膜结构的独特形态以及膜材料材料的特殊性
轻质：张力结构自重小的原因在于它依靠预应力形态而非材料来保持结构的稳定性。从而使其自重比传统建筑结构的小得多，但却具有良好的稳定性。建筑师可以利用其轻质大跨的特点设计和组织结构细部构件，将其轻盈和稳定的结构特性有机地统一起来。透光性：透光性是现代膜结构最被广泛认可的特性之一。膜材的透光性可以为建筑提供所需的照度，这对于建筑节能十分重要。对于一些要求光照多且亮度高的商业建筑等尤为重要。通过自然采光与人工采光的综合利用，膜材透光性可为建筑设计提供更大的美学创作空间。夜晚，透光性将膜结构变成了光的雕塑。膜材的透光性及对光色的选择可以通过涂层的颜色或是面层颜色来调节。通过膜材和透光保温材料的适当组合，可以使含保温层的多层膜具有透光性。即使光谱透射只有几个百分点，膜屋面对于人眼来说依然是发亮和透光的，具有轻型屋面的观感。柔性：张拉膜结构不是刚性的，其在风荷载或雪荷载的作用下会产生变形。膜结构通过变形来适应外荷载，在此过程中荷载作用方向上的膜面曲率半径会减小，直至能更有效抵抗该荷载。张拉结构的灵活性使其可以产生很大的位移而不发生永久性变形。膜材的弹性性能和预应力水平决定了膜结构的变形和反应。适应自然的柔性特点可以激发人们的建筑设计灵感。雕塑感：张拉膜结构的独特曲面外形使其具有强烈的雕塑感。膜面通过张力达到自平衡。负高斯膜面高低起伏具有的平衡感使体型较大的结构看上去像摆脱了重力的束缚般轻盈地飘浮于天地之间。无论室内还是室外这种雕塑般的质感都令人激动。安全性：按照现有的各国规范和指南设计的的轻型张拉膜结构具有足够的安全性。轻型结构在地震等水平荷载作用下能保持很好的稳定性。由于轻型结构自重较轻，即使发生意外坍塌，其危险性也较传统建筑结构小。膜结构发生撕裂时，若结构布置能保证桅杆、梁等刚性支承构件不发生坍塌，其危险性会更小。
三、财务介绍：2015营业收入2722万，扣非后净利润32万元
顺应环保政策，营收增长迅速。公司自成立以来营业收入基本来自于膜与钢结构销售收入，其中2015年占总收入的98.13%。公司营业收入增长稳定，2013至2015年营收分别达到1327.10万元、1584.35万元、2721.83万元，其中2015年较2014年增长71.79%，主要得益于环保法的严格实施与国民日益增长的环保意识。2013至2015年公司营业总成本达到1187.18万元、1561.14万元、3428.46万元，其中2014、2015年营业总成本增长分别达到31.50%、119.61%，公司成本迅速增长主要系公司扩张等三费的增加。2013至2015年公司扣非后净利润分别为123.30万元、16.96万元、32.47万元，其中2015较上期增长91.40%。2015年净利润为-720.23万元，主要因为非经常性损益为-752.70万元。
股权激励、新三板挂牌以及团队扩张三费有所增加。公司2013至2015年管理费用率分别为14.93%、26.01%、52.75%，主要源于公司规模的迅速扩张、管理部门逐步完善，其中2015年公司租赁费用、新三板挂牌服务费增加，2015年5月公司将股份支付费用750.4万元计入管理费用。2015年销售费用率为3.02%，较上年同期增长221.28%，主要源于公司业务扩张销售队伍壮大。2015年财务费用率2.41%，较上期增长32.42%源于短期借款增加。
公司经营活动产生的现金流自2013年到2015年分别为-792.29万元、-724.44万元、863.66万元，在2015年实现正的现金流并较上期增长1588.10万元，主要系公司收到其他与经营活动有关的现金大幅增加。公司净资产收益率（摊薄）自2013年至2015年分别为11.11%、1.50%、-62.15%，主要系公司扩张员工人数及薪酬水平、研发费用增加。
公司销售毛利率平缓增长，2015年达到35.83%，销售净利率近三年分别为9.31%、1.07%、-26.46%，总体下降主要源于期间费用的增加。
四、行业分析:环保法实施趋严，污水池废臭气收集市场广阔
公司主要从事污水池废臭气收集膜密闭罩和双膜沼气罐的方案策划、加工、施工、安装、维护等综合的环境保护服务，主要用于产生废臭气的污水池的密封等。
（一）膜结构建筑行业如朝阳升起，主要膜材料依赖进口
我国膜结构建筑起步晚发展快。1997年以前我国还只有非常少量的小型和中型膜结构建筑，1997年第八届全运会在上海举行，3.6万m2的主体育场看台挑棚采取的膜结构，对我国今后膜结构发展起到了巨大影响。
我国膜结构建筑虽然起步较晚，但是发展速度非常快。从1995年开始，只建造了一个面积为3300m2的膜结构，1997年前国内只有少量小型和中型的膜结构建筑;1997年上海举办第八届全运会，其主体育场的看台挑篷采用膜结构，挑篷面积达到3.6 万m2，可同时容纳8万名观众。这是我国第一次在大型体育场馆采用膜结构建筑的屋顶，为我国采用膜结构建筑掀开了新的一页，对我国膜结构建筑的发展具有重大的影响。从1997年至2001年，我国建造的膜结构达到37万吨；2003年、2005年、2006年建造的膜结构分别超过18、33和40万吨。2008年北京奥运会、2010年上海世博会和广州亚运会各种类型的展览馆建设，使得我国膜结构得到大量应用，这几年间我国膜结构建筑的建造规模得到迅速扩张。
我国膜建筑企业规模小，著名企业主要集中于发达国家。虽然我国自1995年以来膜结构建筑得到了迅速发展，但我国膜结构建筑企业普遍规模较小，行业集中度低，研发能力不足，大多企业在污水池废臭气收集、体育、景观或交通设施上的细分领域上主营一个或两个业务。而世界上规模以上的著名膜结构生产企业主要集中于美、日、德等发达国家。
膜材料主要依赖进口。目前市场上膜结构的主要材料主要是以PVC膜、PVF膜、PVDF、PTFE乃至最新的ETFE膜材为主。我国具有膜结构设计与承包资质的企业约有150家，由于普遍规模较小，研发与生产工艺能力不足，膜结构的主要原料膜材主要依赖进口采购后再加工生产。
（二）污水池废臭气收集市场需求不断增加
我国废水排放量逐年攀升。2014年，全国废水排放量716.2亿吨，比2013年增加3.0%。工业废水排放量205.3亿吨，比2013年减少2.1%；占废水排放总量的28.7%，比2013年减少1.5个百分点。城镇生活污水排放量510.3亿吨，比2013年增加5.2%；占废水排放总量的71.3%，比2013年增加1.5个百分点。
国家污染治理设施直接投资逐年上涨。污染治理设施直接投资是指直接用于污染治理设施、具有直接环保效益的投资，具体包括老工业污染源、建设项目“三同时”以及城市环境基础设施投资中用于污水处理及再生利用、污泥处置和垃圾处理设施的投资。2014年，我国污染治理设施直接投资总额为4846.4亿元，占污染治理投资总额的50.6%，比2013年增加8.2%。
VOCs新纳入总量控制指标，VOCs排污收费试点增大。我国将VOC定义为“能够参加大气光化学反应的有机物”根据中国环境规划院研究结果,一方面,VOC排放量大约在3100万吨,按照目前VOC的收费标准(北京收费标准较高,在20-40元/kg),VOC市场规模将远超传统大气污染物市场,是美国VOC排放量的2.5-3.0倍。“综合整治+油气回收+源头控制”是十三五期间控制VOC的重要手段。十三五期间,预计国家将在石化、有机化工、表面涂装、包装、印刷等行业开展VOC综合整治,其中石化行业的泄露检测及修复工作至关重要。
VOC排污收费范围有望进一步扩大,惩罚性收费机制在北京等地率先展开。目前排污收费现行标准里,挥发性有机物有3-4种污染物名列收费目录之中。但是VOC种类成百上千,因此大气十条提出要扩大VOC排污收费的征收范围。VOC费率实行惩罚性收费机制,鼓励企业减少排放。目前的排污收费标准是:地方政府有权制定高于国家的标准,例如北京、天津等。北京市VOC排放收费增加较多,根据不同情形,收费价格在20-40元/kg,而且排放超标越多、收费价格越高。
污水处理厂数量上升，污水池废臭气收集需求增大。2014年我国城镇污水处理厂达到6031座，相较2013年增长12.43%，全年共处理污水494.3亿吨。市政污水处理厂需要对污水池废臭气收集的有沉砂池、生化池和污泥脱水机房，工业废水处理厂则主要需要对初沉池、调节池、水解酸化池、生化池和污泥浓缩池五类污水池废臭气收集。据不完全统计，目前我国60%污水处理厂尚未对污水池进行废臭气收集改造，随着环保法实施趋严，污水池废臭气收集需求将大幅加大。
（三）清洁能源需求大，沼气池数量增长迅速
随着中国农村对清洁能源的大量需求，给沼气的发展提供了巨大的市场空间，也为中国沼气产业化的发展提供了舞台。现如今沼气已经从农民单一缓解做饭用能的目标成功转型，成为了中国农村基础建设的指定项目，成为了农村进入小康社会的重要工程项目，更成为了中国能源资源的重要组成部分。
沼气池建设主要分农村户用沼气池和大中型沼气工程。农村户用型沼气池的原理是指农户将厕所、猪圈、厨房和沼气池联合在一起，也可以在沼气池上建立果园，种上季节性蔬菜和水果。在沼气池旁建猪和圈和厕所，将人和生畜的粪便在沼气池内经过发酵后产生的沼气作为家庭日常生活的燃料能源。大中型沼气工程主要要通过厌氧发酵处理的方法，首先把养殖场排放出来的动物粪便和污水进行分离，产生的沼渣和农业废弃物一起高温堆肥，沼液部分通过厌氧发酵处理后，产生的沼气可用来发电和日常生活所用。
截至 2012 年国家政府先后发布实施的关于沼气标准体系已达 60 多项，储备沼气标准项目 50 多项。中国各级政府对沼气工程建设的支持和重视，各种沼气工程的建设也在快速地发展中，仅 2009 年内新增各类沼气工程约 17000 处，年产沼气近 10亿立方米，同时新增加的生活污水净化池也有20000 多处，总之，各类沼气工程的建设总量同过去相比增加了 50 多倍。其中很多企业在国家激烈政府的吸引下，也开始投入沼气生产设备的研发和工程建设项目。
（四）行业内相关政策法规
环保政策法规频频出台，严以实施。2016年初“十三五”规划纲要发布，要求以污染防治行动计划为纲,深入实施大气、水、土壤三个“十条”。减少城市重污染天数减少、加强重点流域、海域综合治理,加强水质较差湖泊综合治理与改善、实施土壤污染分类分级防治,优先保护农用地土壤环境质量安全,切实加强建设用地土壤环境监管等。同时近年来，我国对环保法以及相关环保政策制度实施趋严。2014年5月21日，发改委、能源局、环保部三部委联合发布《能源行业加强大气污染防治工作方案》，随后推出《大气污染防治行动计划实施情况考核办法（试行）实施细则》、《关于调整排污费征收标准等有关问题的通知》将污染预防作为工作重点。污水池废臭气收集有利于大气污染防治，帮助减少排污，在环保违法成本不断提高的趋势下，将得到良好的发展机遇。
污水池膜密闭罩行业主要依据的法律法规政策有《中华人民共和国大气污染防治法》；《中华人民共和国清洁生产促进法》；《关于调整排污费征收标准等有关问题的通知》(发改价格[2014]2008 号)；《建筑业企业资质标准》（建市[2014]159 号）、《国家环境保护“十三五”规划纲要》和《节能环保“十三五”规划纲要》。
五、估值及盈利预测
公司登陆新三板后积极作为，借助资本市场的力量扩大团队，同时加大研发投入积极延伸产业链，而且建立股权激励平台对核心员工进行股权激励。
公司已为中海油、中石油、中石化等炼化大户提供服务多年，与这些高端客户建立了紧密的联系。随着环保监管趋严，废臭气收集需求将显著上升。
参考公司的收入增速，以及公司的战略规划，我们预计公司16-18年营业收入分别为6804.58万元、11343.23万元、15880.53万元，16-18年净利润分别为816.26万元、1432.57万元、2062.91万元，对应EPS为0.73元、1.28元、1.84元。